光大證券唐佳睿：2012是蘇寧趕超京東最后一次機

 3月19號（周一），雪球邀請到光大證券研究員唐佳睿與大家交$蘇寧電器(SZ002024)$相關(guān)話題。以下為此次訪談?wù)砀寮?/p>

1、談蘇寧運營狀況及估值

提問：關(guān)于蘇寧電器的上漲，看到這樣一些觀點，求評價1）低點10 倍的動態(tài)低PE 是上漲的基礎(chǔ)；（2）最差的基本面預(yù)期在一季度，且已經(jīng)充分反映，我們估計公司2012 年春節(jié)銷售情況一般，估計1-2 月收入同比增長10%多，而同店負增長在5%左右；（3）投資者對蘇寧易購的認識逐漸深入，理解趨向正面，且有望由量變向質(zhì)變轉(zhuǎn)化；（4）與家電板塊甚至地產(chǎn)板塊有共同屬性也導致出現(xiàn)補漲；（5）資金的自我實現(xiàn)。
唐佳睿：
1）認同，10倍可能是零售板塊一個較為現(xiàn)實的底部估值，至少上游家電也是這個倍數(shù)。
2）要動態(tài)的看基本面，是否環(huán)比出現(xiàn)變化，單單說一季度是最差的現(xiàn)在還難說，但是我個人也傾向于一季度是一個近期低谷。
3）最近上漲，主要原因還是大家開始關(guān)注到了蘇寧易購，認為未來電商這塊可以給予PS估值。
4）認同，市場關(guān)注板塊輪動性，我認為從家電輪動到了家電銷售。
5）認同，資金面流向大消費板塊（尤其是價值投資為主的QFII資金），即使近期行業(yè)數(shù)據(jù)平平，也無礙目前蘇寧的上漲。事實上港股的零售行情提前于A股，早在2012年1-2月已經(jīng)提前反彈，即使業(yè)績和銷售數(shù)據(jù)平平的國美（無數(shù)港股賣方分析師short該股），國美近期表現(xiàn)依然也讓投資者刮目相看。

提問：能否談?wù)勌K寧電器的線下店的業(yè)績增長問題，現(xiàn)在看單店同比增長已經(jīng)在4%以下，費用增長較快，未來單店業(yè)績還有空間嗎？

唐：這個是行業(yè)的問題，整個家電銷售行業(yè)目前的情況增速都不太好，包括百貨店內(nèi)銷售家電的增速也在下滑。

提問：問題是單店利潤未來還有增長空間嗎？費用增長快，收入規(guī)模增速慢，前景如何看？

唐：我個人（不代表蘇寧）其實認為實體店在一線城市不用再迅速大幅開店了，有些社區(qū)店完全可以關(guān)掉，今后就留下旗艦店作為展示和主力銷售。

提問：蘇寧電器的三項費用持續(xù)攀升，能不能談?wù)勎磥韮赡曩M用率變化的情況，以及對利潤的影響？
唐佳睿：費用率我覺得不太會有很大變化，未來毛利率的變化可能對于蘇寧業(yè)績影響更大把.

提問：能不能談?wù)劷谔K寧電器上漲的原因？這種上漲是可持續(xù)的嗎？
唐佳睿：基本面沒有很大的變化，關(guān)鍵是市場情緒起來了，而且短期我認為市場更關(guān)注消費板塊，估值修復(fù)的因素也很重要

提問：您估計有多少比例的基金經(jīng)理會用電商的估值方法去看蘇寧？

唐：未來肯定要用PS看蘇寧的電商銷售，目前蘇寧股價大幅上漲，研究員圈子也認為有一部分因素是給予蘇寧網(wǎng)購PS估值帶來的估值修復(fù)。

提問：您覺得對于蘇寧，用PEG這個指標來估值合理嗎？

唐：未來我覺得蘇寧越來越多要用PS估值了（前提是網(wǎng)購業(yè)務(wù)迅猛發(fā)展），所以PEG將來可能用處不大了。

提問：電商用PS估值，實體用PE估值

唐：PS理論上可以從1倍給到4倍，還是看未來空間多大，京東我覺得至少可以給1倍來看未來市值，有可能甚至是2X的PS

2、談蘇寧傳統(tǒng)業(yè)務(wù)

提問：請問您對蘇寧渠道下沉后，要面對的當?shù)剡B鎖賣場的競爭怎么看？同時，低級別城市中，相比于當?shù)刭u場，蘇寧的物流是不是不占優(yōu)勢？

唐：蘇寧的規(guī)模和后臺優(yōu)勢應(yīng)該比低級別城市的賣場更有優(yōu)勢。當然會遇到很多阻力，從別人的蛋糕中挖一塊，不會一帆風順的。

提問：網(wǎng)上有一篇文章說，蘇寧要做沃爾瑪，除了生鮮食品以外的零售市場都要進入，這個規(guī)模及改變會在什么時候？
唐：這個是遠期目標，因為2015年蘇寧的網(wǎng)購銷售目標是3000億，我想如果單單是家電的話，很難做到這么大規(guī)模，肯定要全產(chǎn)品突破。

提問：蘇寧打算去掉“電器”2個字，你認為線下的蘇寧的這個轉(zhuǎn)型最終會變成沃爾瑪這種？未來會不會把現(xiàn)在的線下的蘇寧電器做成綜合百貨類的成功率有多大？

唐：這個很難現(xiàn)在判斷，只能說物流方面可以支持蘇寧很多東西，全產(chǎn)品綜合百貨其實做電商難度很大的，我個人覺得只能走一步看一步蘇寧線上未來的發(fā)展。因為網(wǎng)上做百貨全產(chǎn)品，對于采購，管理以及物流都是極大地考研，人才方面也會遇到瓶頸。

提問：蘇寧易購銷售不斷增長，同時也不斷拉低蘇寧整體收益。你不覺得對于蘇寧來說這是在革自己的命嗎？

唐：一定要革命，必須革命，如果沒有創(chuàng)業(yè)者從頭到尾的革命，蘇寧將來就沒有脫胎換骨的機會。

必須破斧的干網(wǎng)購電商銷售，如果今年不抓住機會反攻電商業(yè)務(wù)，那么京東如果明年真的600億銷售，而且還能上市的話，蘇寧電器追趕起來就更難了。當然現(xiàn)在的道路是很艱難的，但是你想想，當年張近東創(chuàng)業(yè)，面對百貨渠道的圍攻，也是一樣艱難的。蘇寧和國美交鋒，大家都覺得黃光裕是狼性文化的體現(xiàn)，不講規(guī)則的出牌，但是我相信，蘇寧未來要獲勝，要獲得話語權(quán)，肯定也要撕破臉皮，做一頭狼去搶奪份額才有勝算。

提問：我就覺得蘇寧相對于京東的優(yōu)勢是他的實體店渠道。能實現(xiàn)網(wǎng)上付款，然后實體店出貨。這樣能大幅縮短配送的時間。

唐：我覺得蘇寧必須要放棄一些東西，舍得舍得，要有舍棄才會有收獲，蘇寧短期如果犧牲利潤來做線上，我個人是很支持和看好的，咱們不要線下的肥肉行不行？眼光放長看，線上業(yè)務(wù)的潛力更大，尤其是中國的地理環(huán)境決定了，未來一線城市的網(wǎng)購業(yè)務(wù)會非常迅猛發(fā)展。很多賣方分析師說網(wǎng)購對于傳統(tǒng)零售業(yè)務(wù)沖擊有限，我不這么認為，我認為未來要尋找零售的牛股，網(wǎng)購肯定是一個突破口。

提問：有人認為蘇寧易購最大的優(yōu)勢在于老板的決心很大，這一點在蘇寧易購的發(fā)展中有多大的作用？張近東有多大決心？不拋棄傳統(tǒng)的方向，同時在電商的方向上做出很大投入的話，蘇寧的實力能夠支撐嗎？

唐：認同，必須有決心，今年如果再沒有發(fā)力，明年就更辛苦。今年其實是蘇寧趕超京東的最后一次機會，如果今年能把易購規(guī)模搞上去，那么還有和京東爭網(wǎng)購霸主的機會，如果舉棋不定還沒有痛定思痛做好網(wǎng)購虧損幾年的準備（我不相信網(wǎng)購未來幾年就能盈利的故事，只要市場份額沒有足夠大，就必須砸錢犧牲短期利益，市場其實不會因為你短期不賺錢而喪失信心，相反錯過了網(wǎng)購最佳時期，其實用再多的金子也買不回時間，蘇寧其實已經(jīng)錯失了把京東掐死在搖籃里的最佳時點，這個我們以前研究員不斷和蘇寧公司交流過，但是公司之前沒有想明白，2012年以來，我認為張近東已經(jīng)意識到，網(wǎng)購關(guān)系到蘇寧未來生死存亡了），今年讓京東追上整體規(guī)模，明年將很難再和京東繼續(xù)玩這個電商燒錢的游戲了。

提問：怎么看蘇寧易購的CEO？這人物有魄力改變現(xiàn)狀嗎

唐：大家都認為張近東溫文爾雅，其實我個人覺得他也有狼性的一面，到生死關(guān)頭，誰都會為了自己畢生的心血和事業(yè)而拼死搏斗的。如果你在張總這個位置，花了這么多年打拼的江山，會拱手讓給京東這類其他電商么？一輩子的事業(yè)啊。。

提問：能否談?wù)勌K寧電器進軍三四級城市甚至農(nóng)村市場的難度？您認為傳統(tǒng)農(nóng)村家電分銷模式還能維持多長時間？

唐：我覺得農(nóng)村還要看供應(yīng)商的策略，畢竟目前農(nóng)村方面，主流和有話語權(quán)的是海爾，格力，美的這樣的家電制造商，要做好持久戰(zhàn)的準備，但是我認為最后家電渠道下沉農(nóng)村是趨勢，供應(yīng)商很難兩頭兼顧，除非他們也痛下決心砸100個億和蘇寧拼物流。

3、談蘇寧易購及競爭對手

提問：您覺得蘇寧這種“資源豐富”的公司做電商，成功率高嘛？蘇寧2011年銷售額僅59億RMB，今年提出年銷售額兩三百億RMB的目標，依據(jù)你們的經(jīng)驗，這種擴張速度，配送、服務(wù)什么的能跟上嗎？
唐佳睿：您好，從客觀數(shù)據(jù)上，易購占比在未來上升是幾乎板上釘釘?shù)氖?。易?011年的含稅銷售額為59億元，按17%增值稅率計算，對應(yīng)收入約50億元，占蘇寧總收入比約為5.4%。假設(shè)實體渠道按15%的社銷總額增速發(fā)展，則2012年蘇寧的總收入可達到1200億元左右，易購占比可達14%。而根據(jù)易觀國際和艾瑞咨詢各自的預(yù)測，網(wǎng)購市場/B2C市場2013年的增速仍高達32.5%/47.8%。即使易購2013年不能維持2012年爆炸性的增長速度，整個網(wǎng)購市場的高增速仍然可以帶動其業(yè)務(wù)規(guī)模占公司總規(guī)模的比重不斷加大。從目前市場反應(yīng)看，投資者對蘇寧2012年的網(wǎng)購戰(zhàn)略還是認可的，我個人在盈利預(yù)測中給予公司160億元網(wǎng)購的保守估計，但是我覺得下半年努力一下應(yīng)該可以做得到200億元，當然還要看競爭對手京東的策略了。

提問：請問如何看國美的在線商城（庫巴網(wǎng)）？與蘇寧易購相比，國美電商上的步子邁的并不大，而且說不上有成績。
唐：國美的電商比蘇寧弱很多，至少后臺上，蘇寧已經(jīng)遠遠超過了國美。

提問：蘇寧易購不給力，難以抵擋京東，淘寶的競爭，會不會又是另外一個bestbuy？看兩者表現(xiàn)，很像。

唐：請給蘇寧一點時間，我覺得前臺購物體驗不好比較容易改變的，如果后臺不好的話，將來問題會更大，個人中長期還是比較看好蘇寧的。國內(nèi)能做那么大物流體系的，只有蘇寧一家能和京東抗衡，我看其他零售公司都不行。哪怕蘇寧倒下，那么強大的物流體系也很值錢，提前建好的護城河并不是輕易可被跨越的。

提問：蘇寧在物流、采購方面的經(jīng)驗和資源，相比京東，有優(yōu)勢嗎？

唐：物流的話，哪個零售企業(yè)敢砸100億投資物流體系？我看只有蘇寧有這個魄力，所以我覺得未來A股如果不是蘇寧作為電商看待的話，其他零售企業(yè)也沒機會做全國電商。采購方面，蘇寧目前大家電的進貨成本要比京東便宜6-7%，但是銷售價京東有時候更便宜，其實是策略問題，我個人覺得電商目前還是無法擺脫，用投資者VCPE的錢去補貼消費者的怪圈，而這種盈利模式，我認為是無法長期持續(xù)的

提問：蘇寧在電商可謂是百貨商場，但是線下依舊是傳統(tǒng)的優(yōu)勢項目。您認為蘇寧是否應(yīng)當將線下店面與電商結(jié)合，從而節(jié)省物流成本呢？比如可以讓用戶選擇就近商場提貨之類的。

唐：這個我不是蘇寧的決策層，無法給與答案，但是我認為未來蘇寧完全可以利用這種線下優(yōu)勢。

提問：蘇寧和京東對比，他要追上京東，你認為蘇寧最大的優(yōu)勢在哪里 ？

唐：物流體系和目前大家電方面的規(guī)模優(yōu)勢。蘇寧想清楚了，自己要革命，要革掉自己實體店固有思維的命，這種魄力只有民營企業(yè)才有，而國有體制下，事不關(guān)己高高掛起，制度體制的問題決定著網(wǎng)購這類盈利模式只可能出現(xiàn)在民企制度下，國有企業(yè)體制下的零售公司做大做強網(wǎng)購業(yè)務(wù)，我是不信的。因此未來中國網(wǎng)購的霸主，我相信應(yīng)該是出現(xiàn)在民企，而京東和蘇寧的網(wǎng)購霸主地位，我不認為是一個你死我活的局面，事實上當年“美蘇爭霸”，從現(xiàn)在來看，也沒有到了一山不容二虎的慘烈局面。因此這個游戲，至少是燒錢游戲，沒有贏家，但搶占市場份額肯定是目前戰(zhàn)略的制高點。

提問：對這個燒錢游戲的長久判斷是什么？

唐：我認為是破壞了整個行業(yè)的游戲規(guī)則，但是京東一開始要步入被蘇寧和國美壟斷的行業(yè)，必須打破原有的游戲規(guī)則。然后就想出了低價策略，破壞了行業(yè)的原有規(guī)則。但是從目前來看，沒有贏家。零售行業(yè)之前為何2011年整個年度的關(guān)鍵詞是“估值中樞下移“？很多人說是網(wǎng)購沖擊，事實上網(wǎng)購沖擊我認為只是表面現(xiàn)象（事實上中國消費者只認價格而已，哪個渠道價格便宜，消費者會自然分流向較為廉價的渠道），對于渠道分流而言，即使沒有網(wǎng)購，今后也有電視導購，團購等新的營銷模式以及購物中心和商業(yè)地產(chǎn)等新業(yè)態(tài)沖擊。只要大家想做網(wǎng)購，短期就必須要不計成本的燒錢。事實上，如果蘇寧今年能把網(wǎng)購規(guī)模做到200億以上，即使虧損5個億，我個人也非常認同，會給予線上遠高于線下的估值溢價。

跑馬圈地是必須的階段，市場不會因為你短期虧損就無法忍受的，因為市場份額和規(guī)模擴張對于這類企業(yè)來說，是非常重要的。客戶粘度在這個行業(yè)里其實很大的，如果讓消費者習慣了京東，那么讓他從京東轉(zhuǎn)移到蘇寧的機會成本會非常大。

提問：我感覺沒什么規(guī)則可講，便宜就是硬道理

唐：所以我一直說，國內(nèi)的沒有什么其他道理，目前就是便宜低價為王，什么品類管理，精細化管理都是發(fā)展到后期階段的產(chǎn)物了。但是你要看這個低價是否能持續(xù)，盈利模式是否可長久，我認為低價也有一個限度?，F(xiàn)在破壞了游戲規(guī)則以后，是兩敗俱傷，我不認為有贏家。

提問：@從容投資陳宸 在雪球論壇上曾表示“B2C從現(xiàn)金流來說是毀壞投資者價值的業(yè)態(tài)，不僅毀壞B2C企業(yè)投資者的價值，也毀壞傳統(tǒng)零售企業(yè)的價值”，B2C電子商務(wù)對家電連鎖產(chǎn)生了巨大的殺傷性，并且“如果產(chǎn)品價格的增長速度和租金的增長速度不匹配，這個渠道在我眼里沒有任何價值”。您怎么看陳女士的觀點？您認為蘇寧的渠道有價值嗎，價值在哪里，值多少錢？

唐：蘇寧的渠道價值還有品牌價值還是給與肯定的，退一萬步說，蘇寧如果真做不起來，至少100億砸下去的物流還可以開物流公司。當然我中長期對蘇寧變革還是比較有信心的，關(guān)鍵看公司是否破釜沉舟，背水一戰(zhàn)了。如果他們自己人不革命自己，未來發(fā)力做網(wǎng)購，那么市值挎一個臺階就很難有突破。

4、談電商行業(yè)

提問：從家電網(wǎng)購的角度看，請問空調(diào)、彩電、冰箱這類大件家電和日常小電器以及電腦、配件產(chǎn)品的利潤情況是怎么樣的？之前有報道顯示京東主要是銷售小家電及電子產(chǎn)品，而蘇寧國美在大件上比較有市場，這中間原因您認為是基于消費習慣還是售后保障或者其他？
唐佳睿：從毛利率來看，大家電還是最賺錢的，一般都有15%左右毛利率，但是電腦和3C產(chǎn)品毛利率只有6-7%，配件是最賺錢的，一般有40%左右毛利率，我個人認為蘇寧優(yōu)勢在于大家電，因為這方面產(chǎn)品規(guī)模遠遠比京東大，3C產(chǎn)品的話京東規(guī)模也很大，當然蘇寧3C的銷售增速是非常驚人的，還是很有潛力的

提問：小家電方面，目前大概的一個毛利率情況是怎樣呢

唐：小家電毛利率還是挺高的，一般有20-30%

提問：你說“蘇寧目前大家電的進貨成本要比京東便宜6-7%” 為什么蘇寧能做到，而京東和國美等不行？ 是量的原因嗎？

唐：國美在大家電方面應(yīng)該也比京東進價便宜，完全就是規(guī)模因素，沒有別的因素，如果京東大家電也做到國美和蘇寧的規(guī)模，那么進貨成本也應(yīng)該差不多。

提問：京東電腦的銷售額很大了，進貨成本和蘇寧國美差不多吧

唐：電腦和3C產(chǎn)品，我覺得蘇寧和國美沒有什么優(yōu)勢的

提問：你覺得對國美、蘇寧來說，地面店鋪會不會越來越少，甚至完全消失？

唐：不會完全消失，但是未來我認為更多的看點，至少國美和蘇寧的看點在于網(wǎng)購規(guī)模優(yōu)勢，因為只有電商這塊市場才愿意給高估值，線下這塊我認為未來基本就在10-15X的估值了。

提問：電子商務(wù)會是國美、蘇寧的掘墓人嗎？從體驗上看，蘇寧易購與京東等還有比較大差距，你如何看它未來勝出的可能？

唐：不會，我覺得是對傳統(tǒng)零售業(yè)的一種機遇，會迫使他們轉(zhuǎn)型，而不是消滅。因為盈利方面，我不認為京東可以無休止的燒錢下去，現(xiàn)在的消費者還可以好好享受VC/PE補貼帶來的價格優(yōu)惠，我想以后競爭緩和以后，產(chǎn)品價格就會上升了，這無法避免的。初級階段肯定是打價格戰(zhàn)，擴大市場份額，跑馬圈地，這個當年蘇寧和國美大戰(zhàn)時候，也是跑馬圈地走規(guī)模優(yōu)勢，這個我認為是中國零售業(yè)的一種必由之路，線上和線下都一樣

提問：你對易購進入圖書市場怎么看，我個人試過幾次，體驗都非常不理想，感覺蘇寧純粹是因為京東先進入圖書市場，而去攪局的！

唐：哈哈，這個呢，作分析研究，有一個忌諱，就是你拿自己的購物體驗，去認為所有消費者都是這么想的，會得出很奇怪的結(jié)論。買圖書我目前從來沒有在當當和亞馬遜以外買過，但是不代表其他電商渠道就不能做圖書業(yè)務(wù)，畢竟圖書業(yè)務(wù)毛利率做大以后有15-20%，還是很肥的。

提問：我對易購體驗很好

唐：這個就是仁者見仁的事情，但是網(wǎng)購有一個特點，一旦一次網(wǎng)購不愉快經(jīng)驗，客戶可能就會從一個網(wǎng)購網(wǎng)站轉(zhuǎn)移到另外一個，所謂第一感覺很重要。我相信易購未來的客戶體驗會越來越好，前臺的改進遠遠比后臺改進要容易，你讓京東從后臺物流大幅改進，速度肯定比易購網(wǎng)站的平臺設(shè)計要難很多。